拍賣方式及其在國債發(fā)行中的應(yīng)用-經(jīng)濟(jì)論文發(fā)表

摘要：隨著金融市場自由化程度加快，飛速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)、信息技術(shù)，為國債推銷最佳交易的拍賣方式提供了大規(guī)模運(yùn)用條件。我國國債發(fā)行從1996年開始引用拍賣方式至今，經(jīng)過不斷的嘗試和調(diào)整，正向市場化穩(wěn)步過渡。但國債拍賣機(jī)制還很不完善，存在亟待改善的問題。因此，研究拍賣方式在其國債發(fā)行中的應(yīng)用有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，可加快利用金融工具融資，促進(jìn)我國國債市場的建設(shè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國債發(fā)行；拍賣方式；應(yīng)用研討

拍賣作為政府以國家信用為擔(dān)保進(jìn)行國債發(fā)行的主要方式，是一種有效率的定價(jià)機(jī)制，可提高融資活動的效率，降低發(fā)行成本。

一、拍賣的基本概述

拍賣是指通過公開、規(guī)范、合法競價(jià)，確定物品價(jià)格這種競價(jià)手段的交易方式，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格公平兩種交易方式的功能。其中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指當(dāng)賣方通過競價(jià)拍賣不能確切知道的物品價(jià)格。價(jià)格公平是指具有公開、規(guī)范、合法的競價(jià)拍賣，可使人們最終確信價(jià)格的確定是公平的。是公共物品、資源交易和買賣時(shí)最佳的方法。也是具有公共物品性質(zhì)的國債在發(fā)行時(shí)重要的推銷方式。這是其他發(fā)行方式（行政攤銷、承購包銷等）難以相比的。

在通常情況下，拍賣可分四種基本類型，即：升價(jià)拍賣、降價(jià)拍賣、一級價(jià)格密封拍賣和二級價(jià)格密封拍賣[1]。其中，升價(jià)拍賣是買方以最高價(jià)格贏得標(biāo)的物；降價(jià)拍賣是設(shè)立起初極限高價(jià)格，競價(jià)交易以直到有人愿意購買完成；一級價(jià)格密封拍賣是指每一買方單獨(dú)提交其報(bào)價(jià)，勝出和買方以所報(bào)最高價(jià)格贏得標(biāo)的物，二級價(jià)格密封拍賣與其方式一樣，而差異在于勝出買方最終是以第二高價(jià)贏得標(biāo)的物。

二、拍賣方式在我國國債市場的發(fā)展?fàn)顩r與重要意義

我國國債是財(cái)政部從1996年[2]開始，以密封式拍賣方式來逐步發(fā)行的。發(fā)展至今，除柜臺銷售的憑證式國債，定向募集的特種定向國債外，其它的都采用了拍賣方式進(jìn)行發(fā)行，如：記賬式國債和無記名國債。從本質(zhì)上講，由于國債屬于可分割同質(zhì)物品，具有與其它拍賣市場所沒有的特征，即：拍賣發(fā)行屬于多物品拍賣機(jī)制。所以，在不斷的實(shí)踐過程中，通過借鑒國際上成熟的國債拍賣制度，設(shè)計(jì)出從市場化的角度來看，明顯具有優(yōu)于其他方式，符合我國國情的國債拍賣方式。具有一些突出的優(yōu)點(diǎn)，主要表現(xiàn)在提高了國債發(fā)行市場的投標(biāo)效率；降低了國債發(fā)行費(fèi)率；縮短了發(fā)行時(shí)間。較為合理定價(jià)發(fā)行利率等等，從而使之成為理想的國債管理政策工具，促進(jìn)了國內(nèi)的國債市場發(fā)展。

國債發(fā)行作為一種金融融資工具，它的發(fā)行本可促進(jìn)社會投資，帶動消費(fèi)，這也與短期內(nèi)我國政府的主要經(jīng)濟(jì)政策也相一致，但國債市場也存在相關(guān)法律法規(guī)尚未完善健全、政府行政干預(yù)過多、市場的運(yùn)作非規(guī)范現(xiàn)象十分嚴(yán)重、持有人結(jié)構(gòu)單調(diào)、利率結(jié)構(gòu)僵硬、國債規(guī)模迅速增長等。因此，應(yīng)該加快我國國債發(fā)行機(jī)制的完善和改革，解決快速增長國債風(fēng)險(xiǎn)的問題，設(shè)計(jì)科學(xué)的國債拍賣機(jī)制以提高國債發(fā)行收益十分必要。

三、拍賣方式在我國國債中的具體運(yùn)用及影響

國家財(cái)政部在實(shí)行國債發(fā)行的過程中，多次變換國債發(fā)行的拍賣方式，經(jīng)常使用三種拍賣形式為，多價(jià)格拍賣、單一價(jià)格拍賣和混合價(jià)格拍賣。然而，對于國債拍賣選用哪種拍賣方式，理論界始終存在爭議。在早期不成熟的國債市場，我國主要采取單一價(jià)格拍賣的方式。從 2004 年記賬式三期國債開始，采用混合價(jià)格拍賣方式，不同拍賣方式對我國國債發(fā)行的具體差異也不一樣。

（一）單一價(jià)格的拍賣方式

在早期國債市場，我國國債通常采取的拍賣方式，適用于1 年以上的各類國債。中標(biāo)者以最低的投標(biāo)價(jià)格給予支付終止價(jià)格，終止價(jià)格和投標(biāo)價(jià)格與中標(biāo)數(shù)量一致。這種拍賣方式在一定程度上有效地消除了“贏者的詛咒”現(xiàn)象，具有積極的一面，能夠提高投標(biāo)者的積極參與，投資收益較大。但從國家的角度來看，它不利于降低國債的發(fā)行成本，最終的發(fā)行價(jià)格是以最低的中標(biāo)價(jià)格，導(dǎo)致發(fā)行國債的成本較高。

（二） 多價(jià)格的拍賣方式

適用于1 年內(nèi)短期貼現(xiàn)式國債的拍賣方式，中標(biāo)者按照各自的投標(biāo)價(jià)支付。投標(biāo)價(jià)格進(jìn)行高低排序，依次滿足各投標(biāo)者出價(jià)更高的投標(biāo)者需求，直到完成招標(biāo)量。這種拍賣方式獲得標(biāo)的可能性大，相同的標(biāo)的價(jià)格卻不一樣，對投標(biāo)者較為不利，使競價(jià)局限于少數(shù)大交易商之間，打擊了那些不太知情的小額交易者的積極性。最終收益卻很小甚至沒有。

（三） 混合價(jià)格拍賣方式

適用于1 年以上的各類國債的拍賣方式，也是目前我國國債市場主要采用的拍賣方式，它是先將中標(biāo)者的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均，當(dāng)投標(biāo)價(jià)高于加權(quán)平均價(jià)格時(shí)，中標(biāo)者所支付價(jià)格為加權(quán)平均價(jià)，當(dāng)投標(biāo)價(jià)低于加權(quán)平均價(jià)時(shí)，中標(biāo)者則支付他們的投標(biāo)價(jià)。這種拍賣方式雖降低了一些國債的發(fā)行成本，但不利于擴(kuò)大招標(biāo)規(guī)模。

四、結(jié)束語

綜合看來，我國國債發(fā)行歷史較短，市場化的運(yùn)作剛開始，整個(gè)運(yùn)作都還很不完善。投標(biāo)者的投標(biāo)價(jià)格常受到主觀判斷和預(yù)期的影響，加之合謀行為導(dǎo)致國債發(fā)行收入的巨大變化。目前任何一種拍賣方式都不能保證發(fā)行收入的最大化。因此，應(yīng)該逐步完善規(guī)范化國債發(fā)行機(jī)制，在建設(shè)過程中，借助大量有益的國際債券發(fā)行及市場理論經(jīng)驗(yàn)和信息，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進(jìn)發(fā)展，打牢新興金融市場的起步階段基礎(chǔ)，使我國國債市場日后的發(fā)展進(jìn)一步規(guī)范化、市場化，從而更穩(wěn)、更快一些的贏得市場持續(xù)、快速的發(fā)展。

參與文獻(xiàn)：

[1] 謝志軍：中國債券拍賣方式比較分析[J].金融研究，2006（5）.

[2] 油曉峰、宋永明：對我國國債拍賣招標(biāo)發(fā)行的政策性思考[J].財(cái)政研究，2000（7）.