熱錢(qián)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及其應(yīng)對(duì)措施

熱錢(qián)是指，在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受?chē)?guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際上掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類(lèi)移動(dòng)的短期資本通常被稱為國(guó)際游資。從這個(gè)定義可以看到，國(guó)際熱錢(qián)具有三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的主要特征：第一，國(guó)際熱錢(qián)是一種投機(jī)性資金，或者在投機(jī)心理支配下用于投資操作的資金；第二，國(guó)際熱錢(qián)是在國(guó)際間（或者至少兩個(gè)金融中心之間）頻繁流動(dòng)的資金。因此，它是短期的資本流動(dòng)，即期限在1年以內(nèi)的國(guó)際資本流動(dòng)；第三，國(guó)際熱錢(qián)追逐的或者是國(guó)際間的利率差、或者是匯價(jià)差，因此，以金融投資為基本方式。總之，熱錢(qián)具有高靈敏性、高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性、高流動(dòng)性和短期性的投機(jī)性而非投資性特征。與此相比，國(guó)內(nèi)存在一種對(duì)熱錢(qián)的修改定義，將熱錢(qián)定義為通過(guò)在一國(guó)金融市場(chǎng)上投機(jī)獲利的國(guó)際資本，其投機(jī)期限可能超過(guò)1年以上，獲利方式包括套匯、套利和資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)。由此，將國(guó)際熱錢(qián)的特征做了兩方面的實(shí)質(zhì)性改動(dòng)：其一，國(guó)際熱錢(qián)不再是在兩個(gè)以上國(guó)家（或金融中心）之間頻繁流動(dòng)的資金，而是“在一國(guó)金融市場(chǎng)上”操作的資金；其二，國(guó)際熱錢(qián)不再是短期資本，其投機(jī)期限可能超過(guò)1年以上，因此，它可以是“冷錢(qián)”甚至是“凍錢(qián)”。 這種定義改動(dòng)的實(shí)質(zhì)之處在于，它完全改變了“國(guó)際熱錢(qián)”的時(shí)空關(guān)系，即把時(shí)間從1年內(nèi)改變?yōu)榧劝ǘ唐谫Y金也包括中長(zhǎng)期資金，把空間改變?yōu)榧劝▏?guó)際間也包括一國(guó)內(nèi)。   

 熱錢(qián)進(jìn)入我國(guó)后主要有以下兩種流向：第一，金融市場(chǎng)。因股票、期貨市場(chǎng)等投機(jī)性極強(qiáng)，而正規(guī)渠道外資無(wú)法進(jìn)入，熱錢(qián)便以各種名義涌進(jìn)。在國(guó)際上，2009年已有約530億美元海外游資投入新興市場(chǎng)的股票市場(chǎng)。在熱錢(qián)的推波助瀾之下，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格正在被不斷推高。我國(guó)股市之所以大起大落、與熱錢(qián)涌入有相當(dāng)大的關(guān)系；在債券市場(chǎng)，數(shù)據(jù)顯示外資銀行已經(jīng)大幅度地進(jìn)入我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)。第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)。房?jī)r(jià)背后有兩大推手：一是國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)投機(jī)者(如各類(lèi)炒房團(tuán))，二是國(guó)外涌入的熱錢(qián),并且與房地產(chǎn)商勾結(jié)。這些熱錢(qián)的流動(dòng)直接帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲,而房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和人民生活水平的提高均形成了負(fù)面影響，一旦熱錢(qián)撤離房地產(chǎn)市場(chǎng),或者房地產(chǎn)泡沫過(guò)大而急速破裂,帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將難以估計(jì)。

二、熱錢(qián)流入我國(guó)的原因

1、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。改革開(kāi)放30多年來(lái)，我國(guó)年均GDP增長(zhǎng)率在9.5％以上，新世紀(jì)的頭十年，我國(guó)增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)10%了，中國(guó)實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體了。在全球流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展而且被投資者看好，熱錢(qián)涌入中國(guó)是看好中國(guó)宏觀的基本面。從當(dāng)前國(guó)際環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前熱錢(qián)的流動(dòng)體現(xiàn)了發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度的不同。國(guó)際熱錢(qián)看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善、國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的因素。

2、人民幣升值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期也是熱錢(qián)流人的主要原因。從2005年7月匯改前到2010年8月初，人民幣兌美元匯率從1美元兌8.28元人民幣上升到1美元兌6.78元人民幣左右，人民幣相對(duì)美元升值22%，這給熱錢(qián)流入境創(chuàng)造了巨大的套利空間。此外，針對(duì)當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制，一些國(guó)際機(jī)構(gòu)指出以大規(guī)模對(duì)沖操作為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制是不可持續(xù)的，并由此認(rèn)為這將產(chǎn)生巨大的套利機(jī)會(huì)。

3、人民幣與美元之間的利率差。根據(jù)利率平價(jià)理論，在兩國(guó)間利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)去獲取較高的收益，即存在國(guó)際資本的套利行為。2009年境內(nèi)美元貸款利率最低時(shí)為0.83%，同期人民幣貸款利率為5.31%。2009年全年美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持0.25%，同期人民幣一年期存款利率為2.25%。一定的利差空間為國(guó)際熱錢(qián)套利創(chuàng)造了條件。

4、以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲。近些年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開(kāi)發(fā)，除了吸引外商直接投資外，2002年11月引進(jìn)QFII制度，2005年10月以后允許國(guó)際金融組織在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放度。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比中國(guó)的樓市和股市才剛剛起步，目前資本市場(chǎng)具有巨大的投機(jī)機(jī)會(huì)，這也正決定了熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)過(guò)熱資產(chǎn)領(lǐng)域的動(dòng)機(jī)和可能。

5、外匯管理制度性原因。理論上講，中國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率，獨(dú)立的貨幣政策和資本項(xiàng)目的開(kāi)放及經(jīng)常項(xiàng)目的完全開(kāi)放，符合“克魯格曼三元沖突”的結(jié)論。實(shí)際上，在中國(guó)，匯率市場(chǎng)是明顯的無(wú)效市場(chǎng)，人民幣匯率在政府控制之中，并實(shí)行長(zhǎng)期單邊升值政策。同時(shí)，資本項(xiàng)的部分開(kāi)放和貿(mào)易項(xiàng)的完全開(kāi)放，意味存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)和資本退出渠道。這種制度扭曲了人民幣在國(guó)際上的價(jià)值，加速了熱錢(qián)的流動(dòng)性。

三、熱錢(qián)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

1、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。一般來(lái)說(shuō)，熱錢(qián)流入的過(guò)程是緩慢和連續(xù)的，無(wú)論是投資性還是投機(jī)性，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也是緩慢和連續(xù)的。在極端條件下，熱錢(qián)大規(guī)模撤離可能引發(fā)金融危機(jī)，從流動(dòng)性過(guò)剩在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性短缺，對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展影響較大。

2、導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。2009年以來(lái)，我國(guó)北京、上海、廣州、深圳等大城市房?jī)r(jià)平均漲幅已超過(guò)40%。在上海的浦東，地產(chǎn)空置率已高達(dá)50%，雖然銀行巨額放貸助長(zhǎng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，但是寬松的財(cái)政政策以及貨幣政策可能會(huì)帶來(lái)與日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷過(guò)的相似的資產(chǎn)泡沫，如果再加上大量熱錢(qián)侵襲，必將加速導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化。尤其是熱錢(qián)主要投資于高端市場(chǎng)、高檔住宅及其他豪華地產(chǎn)等，而我國(guó)境內(nèi)居民需求則以普通和經(jīng)濟(jì)適用房為主。因此，加劇了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，使大量資金過(guò)渡追逐房地產(chǎn)，造成銀行房貸規(guī)模快速擴(kuò)張，貸款風(fēng)險(xiǎn)向銀行轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫指數(shù)上升。

3、對(duì)證券市場(chǎng)的影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，2008年以來(lái)A股市場(chǎng)與國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)密切，證明有大量熱錢(qián)在我國(guó)股市上活動(dòng)。2007年一季度股市上漲時(shí)期，我國(guó)外匯儲(chǔ)備減貿(mào)易順差的值與上證指數(shù)呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，由于熱錢(qián)進(jìn)出頻繁，放大了股市的震蕩幅度和投資風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

4、對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響。熱錢(qián)流入在一定程度上弱化了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性。熱錢(qián)流入與貨幣政策方向和目標(biāo)往往不一致當(dāng)中央銀行為抑制貨幣膨脹提高利率時(shí)，熱錢(qián)會(huì)大量涌入，迫使央行被動(dòng)增加貨幣投放。當(dāng)央行為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放松銀根，降低利率時(shí)，熱錢(qián)便會(huì)轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離。熱錢(qián)流入不僅形成貿(mào)易順差、人民幣升值預(yù)期、外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)、基礎(chǔ)貨幣被迫投放過(guò)多、加速流動(dòng)性過(guò)剩、銀行放款沖動(dòng)指數(shù)上升、央行被動(dòng)對(duì)沖成本增加等問(wèn)題，而且對(duì)我國(guó)資本管制的有效性提出了挑戰(zhàn)。由于目前我國(guó)仍未實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換，熱錢(qián)需要尋求經(jīng)常項(xiàng)目渠道流入，從而對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、貨幣政策預(yù)期效果以及可持續(xù)性帶來(lái)影響。

5、熱錢(qián)對(duì)銀行業(yè)的影響。主要從熱錢(qián)的流出對(duì)銀行業(yè)的影響。由于熱錢(qián)歸根到底都會(huì)以某種形式，存放于商業(yè)銀行帳面，因此一旦大規(guī)模撤離，將對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行、金融系統(tǒng)甚至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行造成極大危害和直接的影響。主要表現(xiàn)在以下方面：

第一，熱錢(qián)撤退會(huì)誘發(fā)商業(yè)銀行流動(dòng)性危機(jī)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的備付金資金一般只占到銀行存款的2%～3%，而且目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)每日成交金額僅幾十億元。因此，無(wú)論熱錢(qián)集中或緩慢撤退都將造成銀行存款的巨幅波動(dòng)，而商業(yè)銀行既不能通過(guò)變現(xiàn)債券補(bǔ)充流動(dòng)性，又沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)的存款補(bǔ)充資金來(lái)源，很可能誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

第二，熱錢(qián)撤退會(huì)誘發(fā)商業(yè)銀行盈利能力大幅降低。當(dāng)前，中國(guó)仍是出口拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，熱錢(qián)大規(guī)模出逃將導(dǎo)致出口企業(yè)資金形勢(shì)進(jìn)一步惡化，企業(yè)面臨停產(chǎn)倒閉等困境，這都將使得銀行的貸款利息收入、中間業(yè)務(wù)收入減少，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金增加，盈利能力大幅消弱。

第三，熱錢(qián)撤退會(huì)誘發(fā)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。熱錢(qián)的集中涌入逼迫人民幣快速升值，將一些外向型企業(yè)的利潤(rùn)空間壓縮殆盡，同時(shí)，在熱錢(qián)大規(guī)模流出之際，商業(yè)銀行為防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將采取的重要措施之一是控制貸款投放；另外由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，為了維護(hù)股市的平衡，企業(yè)再融資和新的IPO也將越來(lái)越少，因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得流動(dòng)資金維系正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的渠道基本堵塞，商業(yè)銀行不良貸款將大幅增長(zhǎng)。

四、解決措施

1、加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)的研究和監(jiān)測(cè)。加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，需從總體和長(zhǎng)期的角度把握，應(yīng)標(biāo)本兼治。首先，從根本上加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，通過(guò)改革確保我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，增強(qiáng)我國(guó)金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，構(gòu)建多任務(wù)集成、多部門(mén)參與、信息實(shí)時(shí)共享、便于查詢的熱錢(qián)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，將反洗錢(qián)監(jiān)測(cè)中心掌握的信息數(shù)據(jù)與工商、銀行、海關(guān)及稅務(wù)等部門(mén)進(jìn)行核對(duì)，有效跟蹤熱錢(qián)的流向、途徑和規(guī)模，以便及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施。

2、加強(qiáng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。當(dāng)前，要注意調(diào)控的力度和節(jié)奏，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和擴(kuò)大。重點(diǎn)調(diào)控關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)，防止基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格攀升造成大幅度的通貨膨脹；有效監(jiān)管資產(chǎn)市場(chǎng)，防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，如對(duì)短期交易征稅、限制短期交易頻率等方式控制短期投機(jī)行為；鼓勵(lì)資金投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，變短期投資為長(zhǎng)期投資；擴(kuò)大內(nèi)需，引導(dǎo)居民消費(fèi)，改變過(guò)度依賴對(duì)外貿(mào)易拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的狀況。

3、消除對(duì)人民幣匯率的歪曲預(yù)期。人民幣升值應(yīng)根據(jù)國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況作靈活性調(diào)整，并做好對(duì)外溝通及披露工作，使國(guó)際資本正確理解人民幣匯率制度改革的內(nèi)涵，最大限度地糾正外界對(duì)人民幣不切實(shí)際的歪曲升值預(yù)期。同時(shí)，要完善對(duì)人民幣匯率制度的改革，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)空間，漸近推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化。

4、完善人民幣匯率機(jī)制。在我國(guó)現(xiàn)有人民幣匯率機(jī)制基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)匯率制度的靈活性，適時(shí)放大匯率浮動(dòng)區(qū)間，吸引更多合格的外匯交易做市商，使人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)波動(dòng)，而不是剛性單邊升值，降低人民幣升值預(yù)期，減少投機(jī)資本流入。二是在發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易、個(gè)人、外商投資等交易主體的外匯監(jiān)管，加大對(duì)出口騙退稅、虛假外資和地下錢(qián)莊等違法違規(guī)行為打擊力度，從而有效化解熱錢(qián)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患，確保我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的安全。

5、完善、調(diào)整招商引資政策，阻斷熱錢(qián)“政策尋租”和“金融投機(jī)”渠道。改革開(kāi)放30多年,外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)做出了很大的貢獻(xiàn)，但隨著中國(guó)企業(yè)的發(fā)展,現(xiàn)在需要一個(gè)公平的發(fā)展平臺(tái)，以幫助其成長(zhǎng)為國(guó)際上有競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)。所以,除了統(tǒng)一稅率外，還需要取消地方政府在稅收、土地等方面對(duì)外資的優(yōu)惠政策和以招商引資額度為政府業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的制度，建立市場(chǎng)導(dǎo)向的資源配置模式，降低熱錢(qián)“政策尋租”和“金融投機(jī)”的可能性。

5、結(jié)束語(yǔ)

盡管到目前為止，對(duì)流入我國(guó)的熱錢(qián)具體數(shù)量還沒(méi)有一個(gè)令人們完全信服的數(shù)字，但大量熱錢(qián)流入我國(guó)這已是不爭(zhēng)的事實(shí)。大量熱錢(qián)的涌入以投機(jī)為主要目的，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響，如果不加以防范將產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。本文主要分析了熱前流入我國(guó)的動(dòng)因以及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并針對(duì)性的提出了一些解決措施。還有許多更深層次的問(wèn)題有待進(jìn)一步探討。

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