我國上市公司現(xiàn)金股利政策異象研究

現(xiàn)金股利作為企業(yè)對股東的投資回報，同時也導致企業(yè)的現(xiàn)金流出，對股東的收益和企業(yè)的長遠發(fā)展都將產(chǎn)生重要的影響。然而由于我國特殊的經(jīng)濟制度背景，致使我國上市公司一直以來普遍存在著現(xiàn)金股利不分配或少分配，異常低派現(xiàn)，超能力高派現(xiàn)，高盈利低派現(xiàn)，分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性差、股利低聚集等異常的股利分配現(xiàn)象。盡管2007年底股權(quán)分置改革的基本完成，成功解決了十幾年來上市公司國有股和法人股不能流通造成的流通股股東與非流通股股東利益分離的問題，改變了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資環(huán)境，糾正了上市公司扭曲的利益機制，我國上市公司現(xiàn)金股利分配狀況得到了明顯的改善，但是我國上市公司現(xiàn)金股利政策異象的問題依然存在。為了深入了解我國上市公司現(xiàn)金股利政策狀況，我們以2001年-2011年在滬深兩市上市的A股上市公司現(xiàn)金股利分配情況為分析對象，并以2007年股權(quán)分置改革基本完成為界，將其進行了股改前后的對比分析。
1 普遍不分配現(xiàn)象得到緩解，但派現(xiàn)水平偏低
不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象一直是困擾我國證券市場健康發(fā)展的重要問題，受到監(jiān)管當局和證券市場廣大參與者的關(guān)注。圖1是對我國上市公司股權(quán)分置改革前后十一年分配現(xiàn)金股利公司和未分配現(xiàn)金股利公司的情況進行的描述性統(tǒng)計。可以看出，2005年股權(quán)分置改革之前，盡管證監(jiān)會出臺了一系列影響上市公司現(xiàn)金股利支付的相關(guān)法律法規(guī)，但不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象仍然較為嚴重，派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司比重從2001年的66.07%下降為2005年的51.58%；股權(quán)分置改革之后，派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司比重由2005年的51.58%又上升至2011的76%，普遍不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象得到了較大的緩解，尤其是2009年以后，分配現(xiàn)金股利上市公司比重得到了大幅提升。但是從各年分配股利上市公司每股現(xiàn)金股利均值可以看到，盡管自2001年以來，我國分紅上市公司每股現(xiàn)金股利均值呈上升趨勢，但無論是股改前還是股改后，上市公司各年每股現(xiàn)金股利均值都在0.1元到0.2元之間，說明我國上市公司整體派現(xiàn)水平仍然偏低。
2 異常派現(xiàn)現(xiàn)象普遍存在，且較為嚴重
異常派現(xiàn)，包括異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)兩個方面。異常高派現(xiàn)是指超過公司的盈利能力和現(xiàn)金流能力進行大比例發(fā)放現(xiàn)金股利的行為，異常低派現(xiàn)是指上市公司不分紅或為再融資等目的進行分紅的象征性派現(xiàn)行為。一般認為當公司的每股現(xiàn)金股利大于每股收益或每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，且每股現(xiàn)金股利大于等于0.1元時，可將其視為異常高派現(xiàn)；反之，如果公司的股利支付率低于50%且每股現(xiàn)金股利低于0.1元，或樣本公司不分紅，則視為異常低派現(xiàn)。從圖2的統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，從2001年至2009年，我國上市公司進行異常低派現(xiàn)的公司數(shù)一直占上市公司總數(shù)的60%左右，而進行異常高派現(xiàn)的上市公司數(shù)占上市公司總數(shù)的10%左右，盡管2010年和2011年，進行異常低派現(xiàn)的上市公司占比有所下降，但進行異常高派現(xiàn)的上市公司占比卻顯著上升，說明我國上市公司一直以來普遍存在著異常派現(xiàn)現(xiàn)象，尤其是異常低派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴重，即使2007年的股權(quán)分置改革也并沒有緩解這一異常派現(xiàn)現(xiàn)象的發(fā)生。這些異常派現(xiàn)行為一方面侵害了中小股東的利益，另一方面加重了證券市場的投機氣氛，阻礙了整個證券市場的長遠發(fā)展。
3 存在普遍“群聚”現(xiàn)象
表1對2001年至2011年間上市公司每股現(xiàn)金股利發(fā)放的大小及頻數(shù)進行了描述性統(tǒng)計。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，超過69%的上市公司每股現(xiàn)金股利都在0.2元以下，每股現(xiàn)金股利在0.3元以下的公司甚至超過了84%，且從上圖1中的各年每股現(xiàn)金股利的中位數(shù)情況來看，除了2010年和2011年之后略有變化外，2001年至2009年的中位數(shù)均恒為0.1，說明我國上市公司現(xiàn)金股利存在普遍的“群聚”現(xiàn)象。不過從圖1中所展示的各年標準離差情況來看，各年現(xiàn)金股利的標準離差趨于上升趨勢，且于2005與2006年有明顯的上升，說明股改后現(xiàn)金股利的“群聚”現(xiàn)象有一定的改善。
4 現(xiàn)金股利支付率有所降低
圖3列示了我國上市公司2001年以來的現(xiàn)金股利支付率情況。從圖3的趨勢圖可以看出，2005年以前，我國現(xiàn)金股利支付率無論均值還是中位數(shù)均保持一個較高的水平，并保持相對穩(wěn)定的變動趨勢；2005-2007年三年的股權(quán)分置改革期間，現(xiàn)金股利支付率有一個急速下滑的趨勢；至2007年底股權(quán)分置改革基本完成后，我國上市公司現(xiàn)金股利支付率均值達到了一個相對較低水平，但從各年股利支付率標準差的變動情況來看，各年上市公司股利支付率的差異性較大。之所以出現(xiàn)這樣的情況，一方面是因為股改前我國同股不同權(quán)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導致相當多的上市公司執(zhí)行高派現(xiàn)的股利分紅方案，以獲得高額收益，規(guī)避風險，而股權(quán)分置改革使我國上市公司進入了全流通時代，之前的通過分配現(xiàn)金股利來獲取高額收益的制度性優(yōu)勢消失了；另一方面也與股改后我國上市公司盈利能力較之以前大幅提高、每股收益不斷增加有緊密關(guān)系。
5 現(xiàn)金股利的連續(xù)性不強
“股利剛性”理論告訴我們，公司的股利政策應該是平穩(wěn)的、連續(xù)的，西方發(fā)達國家上市公司多數(shù)都會采取穩(wěn)定的股利政策，以維持公司的良好形象，因為市場對穩(wěn)定的股利政策將給予較好的預期。表2對我國A股市場2001年以來上市的公司股利政策連續(xù)性進行了統(tǒng)計?？梢钥闯?，11年中連續(xù)五年以上能持續(xù)分紅的上市公司家數(shù)不到當年上市公司的50%，說明我國上市公司現(xiàn)金股利分配的連續(xù)性不強，存在較大的隨意性。這種隨意性使得我國上市公司現(xiàn)金股利政策很難發(fā)揮其信號傳遞作用，從而難以指導投資者根據(jù)公司的現(xiàn)金股利政策進行投資決策。盡管2008年以后由于上市公司可連續(xù)分配的年份較少，客觀上會導致連續(xù)分配的集中程度較高，但仍然能在一定程度上說明上市公司現(xiàn)金股利分配存在隨意性。
6 現(xiàn)金股利的行業(yè)特征漸趨明顯
在成熟的市場經(jīng)濟國家，一般來說不同行業(yè)之間的現(xiàn)金股利支付比例及現(xiàn)金股利支付水平都有較明顯的差異性，如公用事業(yè)類公司一般會較其他行業(yè)具有更高的現(xiàn)金股利支付水平。
圖4列示了股改前后關(guān)于不同行業(yè)每股現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付率的比較分析結(jié)果。從每股現(xiàn)金股利來看，股改前，除采掘業(yè)以外，各行業(yè)的每股現(xiàn)金股利大都集中于0.1-0.18元之間，且差異不大，而股改后，部分行業(yè)的每股現(xiàn)金股利均值有較明顯提升，如農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)等，但除采掘業(yè)外，各行業(yè)之間的每股現(xiàn)金股利仍然在0.2元以下。從股利支付率來看，股改前各行業(yè)的現(xiàn)金股利支付率均值都集中在40%-60%之間，而股改后的股利支付率波動范圍擴大到25%-75%之間，其中采掘業(yè)的股利支付率均值最高，達到72.45%，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)、電力煤氣及水、交通運輸及倉儲業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)，其股利支付水平在50%左右，現(xiàn)金股利支付率均值最低的為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，股利支付水平僅為25%?？梢?，與股改前相比，股改后各行業(yè)股利支付率在普遍下降的同時又逐漸表現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)特征。
綜合以上分析結(jié)果可以看出，2005至2007年的股權(quán)分置改革在中國A股市場上已經(jīng)起到了一定的積極作用，我國上市公司在現(xiàn)金股利分配政策方面的各種異?，F(xiàn)象有了一定程度的改觀。但是股權(quán)分置改革并沒有徹底解決中國A股市場上股利分配異象的問題，股改后現(xiàn)金股利的異常派現(xiàn)、股利低聚集等異?，F(xiàn)象仍然一直存在，并且這些異象也無法從傳統(tǒng)的股利理論中得到完整的解釋，這為我們從行為股利理論等心理、行為學視角去尋找答案指引了方向。